“雙碳”背景下，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)端還是資本端，光伏產(chǎn)業(yè)都炙手可熱。究竟有多火？除了圈內(nèi)企業(yè)，就連養(yǎng)豬的正邦科技、房企藍(lán)光發(fā)展、賣玩具的沐邦高科等外行都蜂擁而來(lái)，想在光伏賽道中分一杯羹。不過(guò)，波詭云譎的資本市場(chǎng)，有人趁興而來(lái)，也有人敗興而逃。

　　相比起新入局者，2016年正泰電器（601877）就與光伏結(jié)緣。在行業(yè)發(fā)展預(yù)期下，身披“光伏”光環(huán)的正泰電器一度成為資本的寵兒，去年8月底其市值一度突破1300億元。然而，炒作盛宴過(guò)后，正泰電器也跌下神壇。截至9月18日，正泰電器的最新市值已不足600億元。一年的時(shí)間，正泰電器的市值蒸發(fā)了700億元。

　　事實(shí)上，正泰電器市值暴跌有跡可循。盡管并購(gòu)光伏資產(chǎn)，“催肥”了正泰電器的營(yíng)收規(guī)模，但2018年以來(lái)其光伏業(yè)務(wù)的毛利率一直在下降，利潤(rùn)空間被壓縮。光伏組件業(yè)務(wù)在2021年的毛利率水平更是降至個(gè)位數(shù)。

　　玩不轉(zhuǎn)光伏業(yè)務(wù)后，正泰電器“斷臂”求生。今年4月底正泰電器宣布將光伏組件業(yè)務(wù)剝離只留有光伏電站業(yè)務(wù)。另一方面，正泰集團(tuán)卻在不斷加碼光伏業(yè)務(wù)，但這與正泰電器無(wú)關(guān)。

　　脫掉光伏組件的外衣后，正泰電器現(xiàn)有業(yè)務(wù)又能否撐起這近600億市值？

　　01大手筆回購(gòu)難奏效，走下千億神壇

　　正泰電器成立于1997年，注冊(cè)資本9億元。2010年1月21日，正泰電器在滬市主板上市，系A(chǔ)股首家以低壓電器為主營(yíng)的上市公司。上市前幾年，正泰電器的收入規(guī)模穩(wěn)步提升，2015年正泰電器的營(yíng)收規(guī)模達(dá)173億元。伴隨收入規(guī)模擴(kuò)大的還有擴(kuò)張的野心。

　　2015年5月底，正泰電器一紙公告稱要籌劃重大資產(chǎn)重組。根據(jù)當(dāng)時(shí)交易方案，正泰電器擬收購(gòu)浙江正泰新能源開(kāi)發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“正泰新能源”）100%權(quán)益，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值高達(dá)94億元。由于交易對(duì)方包括正泰電器控股股東正泰集團(tuán)及正泰集團(tuán)下屬正泰新能源投資、公司實(shí)際控制人南存輝等在內(nèi)，該交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　據(jù)了解，正泰新能源的主營(yíng)業(yè)務(wù)為光伏電站的開(kāi)發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、EPC工程總包及太陽(yáng)能電池組件的生產(chǎn)及銷售，其中海外光伏電站的開(kāi)發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)及太陽(yáng)能組件的生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)由子公司浙江正泰太陽(yáng)能科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“正泰太陽(yáng)能”）具體從事。2016年末，正泰新能源被正泰電器納入麾下。

　　可以說(shuō)，這起并購(gòu)重組是正泰電器的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。自此，正泰電器告別了“單條腿”，進(jìn)入低壓電器+光伏雙主業(yè)的時(shí)代。光伏資產(chǎn)并表后，正泰電器的收入規(guī)模節(jié)節(jié)攀升，從2017年的234.2億元升至2021年的388.6億元。

　　2021年我國(guó)開(kāi)啟“雙碳”元年，而雙碳目標(biāo)帶來(lái)的超高行業(yè)發(fā)展預(yù)期，為光伏企業(yè)開(kāi)啟了駛往高速路的閘門。受益行業(yè)發(fā)展預(yù)期，正泰電器去年7、8月再一次遭遇爆炒行情。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年7月1日至8月31日，正泰電器的股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)75.46%（后復(fù)權(quán)形式統(tǒng)計(jì)，下同），相應(yīng)的市值也水漲船高，最高突破1300億元。

　　但資本炒作的盛宴過(guò)后，“寒意”漸顯。近期的交易行情顯示，9月14日至16日正泰電器三連陰。自8月24日以來(lái)，正泰電器17個(gè)交易日里，僅有3個(gè)交易日收盤微漲。拉長(zhǎng)時(shí)間線，年初至今正泰電器的股價(jià)累計(jì)跌幅超四成。截至9月16日收盤，正泰電器的市值已不足600億元，較*蒸發(fā)了700億元。

　　面對(duì)的股價(jià)跌跌不休，正泰電器亦有應(yīng)對(duì)方案。2021年11月，正泰電器曾公告稱，計(jì)劃在十二個(gè)月內(nèi)，使用自有資金或自籌資金以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司股份，并全部用于實(shí)施員工持股計(jì)劃，回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)82.08元/股，回購(gòu)總金額不低于人民幣10億元且不超過(guò)人民幣20億元。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，正泰電器自完成首次回購(gòu)之后，已累計(jì)發(fā)布13次回購(gòu)股份的進(jìn)展公告。最近的一次是在9月2日，彼時(shí)公告顯示“截至2022年8月31日，公司以集中競(jìng)價(jià)交易方式已累計(jì)回購(gòu)股份2130.45萬(wàn)股，占公司總股本的0.9909%，回購(gòu)的最高價(jià)為54元/股，*價(jià)為31.8元/股，成交總金額為10.44億元（不含交易費(fèi)用）。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，回購(gòu)股份被認(rèn)為是上市公司維護(hù)股價(jià)的利器，背后的邏輯是向市場(chǎng)傳遞公司股價(jià)被低估的信號(hào)。通過(guò)回購(gòu)這一舉動(dòng)，給投資者吃下一顆“定心丸”，從而讓資金回流對(duì)股價(jià)形成正向推動(dòng)。

　　現(xiàn)實(shí)卻是，正泰電器拿出真金白銀，卻并未對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極影響。為何跌跌不休，有利空消息？筆者以投資者身份致電正泰電器證券部，相關(guān)人士表示“公司層面沒(méi)有利空消息，更多的是受大環(huán)境的影響”。后續(xù)是否會(huì)繼續(xù)回購(gòu)？該人士談到“目前回購(gòu)還沒(méi)有到期限，但后續(xù)情況如何還不清楚”。

　　02資產(chǎn)騰挪背后，光伏組件業(yè)務(wù)陷盈利困局

　　當(dāng)初很多投資者選擇正泰電器，正是看中其在光伏領(lǐng)域的布局。不過(guò)，曾經(jīng)眾人追捧的小甜甜已變成了遭人厭嫌的牛夫人。

　　今年4月29日，正泰電器對(duì)外披露公告，全資子公司正泰太陽(yáng)能擬與公司控股股東正泰集團(tuán)、海寧市尖山新區(qū)開(kāi)發(fā)有限公司、三峽綠色產(chǎn)業(yè)（山東）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等共計(jì)13名受讓方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，正泰太陽(yáng)能擬將其持有的資產(chǎn)整合完成后的正泰新能科技有限公司（下稱“正泰新能”）100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給正泰集團(tuán)等受讓方，交易總對(duì)價(jià)為22.5億元。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，正泰電器不再持有光伏組件制造業(yè)務(wù)資產(chǎn)。時(shí)隔六年后，正泰集團(tuán)再度接回光伏組件業(yè)務(wù)。

　　“雙碳”背景下，光伏賽道異常火爆，除了頭部企業(yè)，一些中游企業(yè)也拋出擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃跑馬圈地。例如，TCL中環(huán)今年6月28日晚間發(fā)布公告，擬向控股子公司環(huán)晟新能源(江蘇)共計(jì)增資10億元，用以加速實(shí)施G12高效疊瓦電池組件項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，同時(shí)進(jìn)行技術(shù)迭代升級(jí)。

　　產(chǎn)業(yè)正當(dāng)紅，為何正泰電器卻要拋棄這一布局？鈦媒體APP注意到，正泰電器近兩年正陷入盈利困局。今年上半年，正泰電器出現(xiàn)增收不增利的情況。據(jù)財(cái)報(bào)，今年上半年正泰電器實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入約235.39億元，同比增長(zhǎng)44.94%;對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)的歸屬凈利潤(rùn)約17.05億元，同比下降7.58%。正泰電器指出，其持有的中控技術(shù)股份公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)公司當(dāng)期凈利潤(rùn)影響為-0.97億元，剔除該因素影響后的歸屬凈利潤(rùn)為18.02億元，較上年同期下降1.39%。

上半年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，截取正泰電器2022年中報(bào)

　　2021年，正泰電器歸屬凈利潤(rùn)下降47.09%，為34億元。若剔除中控技術(shù)股份公允價(jià)值變動(dòng)影響，當(dāng)期正泰電器的歸屬凈利潤(rùn)為40億元，同比增長(zhǎng)8.19%。盡管如此，2018-2021年正泰電器歸屬凈利潤(rùn)的復(fù)合增速遠(yuǎn)低于營(yíng)收的復(fù)合增速（剔除中控技術(shù)后數(shù)據(jù)）。

　　正泰電器主要從事配電電器、終端電器、控制電器、電源電器、電子電器、建筑電器和儀器儀表、自動(dòng)化控制系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；以及太陽(yáng)能電池、組件的生產(chǎn)和銷售、EPC工程總包，電站開(kāi)發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、運(yùn)維，和儲(chǔ)能系統(tǒng)、BIPV、戶用光伏的開(kāi)發(fā)和建設(shè)等業(yè)務(wù)。作為國(guó)內(nèi)最早從事戶用光伏的企業(yè)之一，正泰電器擁有品牌“安能”和“光伏星”，以及開(kāi)發(fā)出“金頂寶”、“安益寶”等商業(yè)模式。今年上半年，正泰電器全資子公司正泰新能源實(shí)現(xiàn)收入104.92億元，同比增長(zhǎng)113.44%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.44億元，同比增長(zhǎng)5.11%。

　　收購(gòu)正泰新能源確實(shí)“催肥”正泰電器的收入，不過(guò)其組件業(yè)務(wù)的盈利能力卻在走弱。據(jù)正泰電器2021年報(bào)顯示，公司“太陽(yáng)能電池組件”的營(yíng)業(yè)收入為68.19億元，同比下降14.05%；毛利率為6.49%，同比減少4.28個(gè)百分點(diǎn)。2019年、2020年正泰電器太陽(yáng)能電池組件的毛利率分別為17.01%、10.78%。通過(guò)整合完成后的正泰電器模擬合并報(bào)表顯示，正泰新能2021年的凈利潤(rùn)虧損了1.35億元。

2021年主要業(yè)務(wù)毛利率情況，截取正泰電器年報(bào)

　　毛利率下滑，正泰電器頗感無(wú)奈。從產(chǎn)業(yè)端情況看，2021年供應(yīng)鏈價(jià)格普遍上漲。其中多晶硅料價(jià)格漲幅高達(dá)177%，單晶硅片價(jià)格漲幅48%，單晶PERC電池片價(jià)格漲幅19%，單晶PERC組件價(jià)格漲幅15%。今年以來(lái)硅料供不應(yīng)求局面持續(xù)，價(jià)格仍維持高位。

　　一位光伏行業(yè)人士對(duì)鈦媒體APP表示，光伏組件下游客戶主要為央企、國(guó)企或大型發(fā)電企業(yè)。這類型的客戶采購(gòu)量大，具有很強(qiáng)的議價(jià)能力，因此光伏組件廠商很難將成本的壓力轉(zhuǎn)嫁給下游。換言之，原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的成本壓力只能光伏組件產(chǎn)商來(lái)承擔(dān)。

　　飽受這種成本壓力之痛的不只是正泰電器一家。不過(guò)，對(duì)比同行，正泰電器的光伏組件毛利率處于弱勢(shì)地位。2021年，除了東方日升的毛利率不及正泰電器，隆基綠能、晶澳科技、晶科能源、天合光能當(dāng)期的組件業(yè)務(wù)毛利率分別為17.06%、14.15%、13.4%以及12.43%。

　　上述光伏行業(yè)人士還告訴鈦媒體APP，一些頭部組件廠商為了應(yīng)對(duì)近兩年來(lái)上游原材料的漲價(jià)，選擇踏上垂直一體化之路。即，通過(guò)伸向游硅料、硅片，盡量打通整個(gè)制造業(yè)環(huán)節(jié)的全產(chǎn)業(yè)鏈，來(lái)實(shí)現(xiàn)整體降本。不過(guò)，正泰電器未能打通上游硅料的布局，因此單一的電池片和組件在應(yīng)對(duì)原材料漲價(jià)之時(shí)，毫無(wú)應(yīng)對(duì)之策。

　　03“低壓電器+光伏電站”成色幾何？

　　剝離資產(chǎn)后，正泰電器還剩什么？正泰電器證券部相關(guān)人士表示，主業(yè)主要是兩個(gè)部分，低壓電器以及光伏電站業(yè)務(wù)。

　　《2022年中國(guó)低壓電器白皮書》顯示，2021年全球低壓電器市場(chǎng)規(guī)模4173.2億元，同比增長(zhǎng)4%；2021年國(guó)內(nèi)低壓電器市場(chǎng)規(guī)模944.3億元，同比增長(zhǎng)9.5%。正泰電器稱，其是低壓電器市場(chǎng)銷售規(guī)模達(dá)百億以上的兩家企業(yè)之一，六星級(jí)企業(yè)中*一家內(nèi)資企業(yè)。

　　獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中企資本聯(lián)盟主席杜猛談到，隨著低壓電器技術(shù)的普及，加上企業(yè)進(jìn)入低壓電器行業(yè)的門檻越來(lái)越低，低壓電器差異化難度會(huì)加大，產(chǎn)品毛利率降低，而行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)處于“薄利多銷階段”。

　　正如杜猛所言，2019年-2021年，正泰電器低壓電器業(yè)務(wù)的毛利率分別為33.73%、32.14%、28.94%，呈逐年下滑的態(tài)勢(shì)。

　　根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年上半年，全國(guó)光伏新增裝機(jī)容量30.88GW，其中戶用光伏新增裝機(jī)8.9GW，同比增長(zhǎng) 51.5%，占上半年全國(guó)光伏新增裝機(jī)容量的29%。

　　受益于“整縣推進(jìn)”等政策，戶用光伏成為光伏新增裝機(jī)的重要力量，這也是正泰電器今年中報(bào)的亮點(diǎn)。今年上半年，正泰電器主要控股子公司正泰安能新增裝機(jī)容量2706MW，占上半年全國(guó)戶用光伏新增裝機(jī)容量的30%，銷售裝機(jī)容量657MW。截至6月底，正泰安能自持裝機(jī)容量約7419MW，實(shí)現(xiàn)發(fā)電量43.82億度。

　　正泰電器稱，其戶用光伏累計(jì)實(shí)現(xiàn)開(kāi)發(fā)量超10GW，累計(jì)獲取終端用戶超60萬(wàn)戶以上。在“整縣推進(jìn)”政策下，正泰安能推進(jìn)戰(zhàn)略合作意向協(xié)議簽約10縣（市、區(qū)）、492鄉(xiāng)（鎮(zhèn)），簽約規(guī)模超10GW。

　　需要注意的是，戶用光伏的投資回周期時(shí)間較長(zhǎng)。以20KW/戶為例，農(nóng)戶投資成本約7萬(wàn)元，預(yù)計(jì)年發(fā)電量2.5萬(wàn)度，實(shí)現(xiàn)年電費(fèi)收益約1萬(wàn)元，投資回收期約7～8年，25年預(yù)計(jì)總收益為25萬(wàn)元。

　　在北京特億陽(yáng)光新能源總裁祁海珅看來(lái)，光伏行業(yè)是一個(gè)重資產(chǎn)、技術(shù)迭代升級(jí)比較快的特殊行業(yè)，光伏電站投資更是需要重要資金投入。而硅料價(jià)格的漲價(jià)和芯片的短缺會(huì)影響終端光伏電站裝機(jī)速度和規(guī)模。

　　在剝離光伏組件業(yè)務(wù)后，正泰電器光伏板塊的營(yíng)收將主要依賴電站的運(yùn)營(yíng)和開(kāi)發(fā)，這也意味著收入最終由終端電站開(kāi)發(fā)的規(guī)模來(lái)左右。

　　事實(shí)上，在光伏上游硅料價(jià)格高漲的背景下，正泰電器的電站建設(shè)利潤(rùn)也受到擠壓，這一點(diǎn)從2021年財(cái)報(bào)可以窺見(jiàn)。2021年正泰電器的光伏電站工程承包的營(yíng)業(yè)成本為62.59億元，同比增長(zhǎng)160.57%，該業(yè)務(wù)的毛利率為12.64%，同比減少2.02個(gè)百分點(diǎn)。同期電站運(yùn)營(yíng)的毛利率為52.44%，減少2.01個(gè)百分點(diǎn)。

　　在接受媒體采訪時(shí)，南存輝曾談到，“用加法做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)，用減法做大企業(yè)”。“減法”，就是把不相關(guān)、不熟悉、不賺錢的項(xiàng)目砍掉，讓企業(yè)業(yè)務(wù)更加聚焦。

　　但市場(chǎng)人士質(zhì)疑其治標(biāo)不治本，“按照這樣的邏輯，應(yīng)該把所有業(yè)務(wù)都砍掉”。對(duì)于正泰電器而言，當(dāng)下如何擺脫主業(yè)賺錢能力下滑的窘境才是根本。

　　04無(wú)奈之舉還是另有圖謀？

　　自2022年8月起，正泰新能及其下屬子公司不再納入正泰電器合并報(bào)表范圍。作為公司營(yíng)收的重要板塊之一，光伏組件業(yè)務(wù)出表，恐對(duì)正泰電器的營(yíng)收規(guī)模產(chǎn)生不小的影響。

　　而正泰電器認(rèn)為，本次光伏組件制造業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)讓，有助于公司收入結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化， 進(jìn)一步提升公司盈利能力的確定性及穩(wěn)定性，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展起到積極影響，符合公司戰(zhàn) 略定位與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，有利于保護(hù)全體股東的利益。

　　鈦媒體APP注意到，盡管正泰電器在光伏組件生意上失利，但其母公司正泰集團(tuán)卻不斷加碼。

　　據(jù)報(bào)道，今年5月8日，寧夏今年第二批886個(gè)重大項(xiàng)目在全區(qū)五市及寧東基地的23個(gè)分會(huì)場(chǎng)同時(shí)按下“啟動(dòng)鍵”，總投資3308億元，正泰集團(tuán)巨資參與其中。南存輝在接受媒體采訪時(shí)表示，“寧夏作為全國(guó)*新能源綜合示范區(qū)，發(fā)展新能源具有得天獨(dú)厚的資源、政策和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。我們?cè)趯幭耐顿Y293億元建設(shè)6GW新能源裝備制造產(chǎn)業(yè)園和5GW的光伏發(fā)電項(xiàng)目，下一步還將進(jìn)一步加大投資力度，朝著千億目標(biāo)努力，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈伙伴合力打造硅料、拉棒切片、電池等光伏全產(chǎn)業(yè)鏈。”

　　另?yè)?jù)報(bào)道，6月28日，浙江義烏舉辦2022年二季度招商引資項(xiàng)目集中簽約儀式，其中包含正泰集團(tuán)總投資高達(dá)113億元的光伏項(xiàng)目，正泰集團(tuán)本次項(xiàng)目包含光伏電池、組件生產(chǎn)基地和分布式電站項(xiàng)目。

　　動(dòng)作頻頻，醞釀新變局？祁海珅表示，剝離光伏組件業(yè)務(wù)很可能后續(xù)會(huì)讓光伏板塊獨(dú)立上市，畢竟光伏板塊的估值要比低壓電器估值更高。

　　而這一切似乎已與上市公司正泰電器無(wú)關(guān)。在光伏組件生意、二級(jí)市場(chǎng)雙失意的正泰電器，未來(lái)又將走向何方呢？